交通行业：从“估值修正”到“相对防御”

    交通整体是一个防御而非进攻性的行业。交通运输行业作为国家经济的公共服务部门，增速整体上接近国家GDP增速，在部分年份甚至弱于GDP增长。从增速上看，客运明显弱于货运，量的增速弱于周转量的增速，而且也容易受突发事件干扰。

    􀂉交通基础设施类公司在外围经济波动下具有一定的稳定性，本报告分析了1996年至2007年十二年的ROE指标和毛利率的历史数据，结果显示机场、公路、铁路和港口的波动在此期间明显较为稳定。

    􀂉我们认为目前基础设施板块复制上波熊市风光的可能性较小，而“相对防御”的意义更现实。主要原因一是需求方面的挑战是前几年没有遭遇过，不确定性非常大；二是行业供给方面出现了根本性变化，三是交通子行业之间的分流较大（如高铁对航空客运分流）。简单概况起来，从行业的整体来看，就是“蛋糕成长充满不确定性，而分蛋糕的人越来越多”。

    􀂉交通行业“防御性”包括了三个层次的通俗含义，首先是跌得少，其次是跌不动，第三是取得绝对收益，前两个层次是“相对防御”，第三层次才是真正的防御，即“绝对防御”，我们将在后续报告继续讨论。

    􀂉交通行业已经从“估值修正”逐步过渡到“相对防御”。通常情况下，交通行业整体表现跑赢市场的期间多数在市场周期的的下跌后期阶段。我们近期的跟踪统计发现，从下半年开始，基础设施板块（特别是前期重点推荐的机场类、公路类和铁路类）明显强于市场，但仅是相对性质，即跌得比市场少，这也是我们为什么一直强调在“防御”前面加上“相对”的意义。

    􀂉投资策略继续维持前期提出的两条思路。首先注重稳定性，回避波动性，基础设施类优先；其次预期决定短期表现，寻找未来一段时期内，景气趋势能够平稳或者有可能向上的子行业，这两条思路推导结果殊途同归。

    􀂉我们认为相对防御首选机场、公路和铁路，其次是港口，而航运、航空在谨慎的市场环境下防御性较弱。港口受到外部需求不确定性以及行业供给大幅增加影响，相对防御性为中性；航运趋势已经看淡，即使冬季来临时BDI的回升，趋势投资机会也难以把握；航空在短期的投机机会来自于行业整合；

    如果经济继续恶化，铁路的抗波动性相对最强。

    􀂉投资组合配置建议继续优先配置机场、公路和铁路。

    正文：

    一、宏观经济减速，交通增速整体放缓

    现代交通运输主要包括公路、铁路、水运、航空和管道五种运输方式，它们各有其不同的技术经济特征与使用范围。

    目前国内A股市场的交通企业主要可以分为四类：第一类是运输企业，包括航运、航空、铁路和公路运输；第二类是基础设施企业，包括高速公路、港口和机场；第三类是公益性更强的城市交通企业；第四类是物流概念下的仓储和物流企业。

    1、交通客货运整体增速接近GDP增速

    从社会整体层面来说，交通运输行业作为国家经济的公共服务部门，增速整体上接近国家GDP增速，在部分年份甚至弱于GDP增长。从增速上看，客运明显弱于货运，量增速弱于周转量增速。而且交通相对易受突发事件干扰，例如2003年“非典”冲击。

    从这个意义上看，行业整体应该是进攻性不强的防御性行业。

    1997年至2007年，国家GDP平均增速为9.4％，而交通行业在此期间受2003年非典影响，客运量的平均增速为5.5％，客运周转量的平均增速为8.1％；货运量的平均增速为5.1％，货运周转量的平均增速为9.5％。

    2008年受外围金融危机影响以及国内宏观调控，经济减速已成定局，三季度国家GDP回落至9.9％。而且今年灾害和奥运等搅动因素影响，交通行业得客运增速和货运增速将比去年有所回落。

    我们预计社会客运在四季度将有所回升，其中今年全年客运量增速约为8％（去年为11.4％），客运周转量增速约为9％（去年为12.1％）；社会货运四季度将平稳，其中货运量增速约为11％（去年为11.1％），货运周转量增速8％（去年为13.7％）。

    从不同运输方式的客运增速来看，如果扣除2003年非典因素影响（03年基数下降，04年增速异常提高），十年来的客运增速是比较平稳，近来增速接近国家GDP增速，只有航空增速是明显超越GDP增长，但在经济减速下，受到冲击最大。

    我们认为从交通运输行业服务特点和长期趋势来看，不同运输方式的增速差异将缩小，长期增速将趋同。

    相对客运来说，货运的上升趋势更为明显，但货量增速基本与GDP增速持平，而货物周转量增速超过GDP增长，特别是航空的增速非常明显，铁路的货运增速相对落后。

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