上半年鉴于国内航空市场的低迷，上航及时调整了运力的投放，同期上航的运力投放同比增长了7.3%，客座率小幅提升了0.1个百分点至70.3%。

    相对而言，其子公司鹰联则保持了较快的扩张速度，上半年鹰联的运力投放同比大幅增长了117%而客座率水平也同比大幅提升了7.6个百分点至79.9%，在一个需求放缓的市场中值得称道。综合来看，上半年上航的运力投放同比增长了14.1%，客座率提升了1.1个百分点至71.4%，表现好于三大航空公司。公司2008年上半年实现销售收入70.3亿元，同比增长了26%。不过，由于油价的高企不下，上航主营业务上半年依然出现了亏损。在人民币汇兑收益的帮助下，上航上半年实现了0.23亿元的净利润，每股盈利0.022元，实现了扭亏为盈，好于我们的预期。

    不过，公司致力发展的货运业务和国际客运业务依然不尽人意。在外贸出口放缓、油价高企的经营环境下，上货航上半年依然未能摆脱亏损的局面。在客运业务上，上航继续增加对国际市场的运力投放，虽然其国际航线客座率水平上半年有一个小幅提升，但整体客座率水平依然低于60%，远低于行业平均水平。

    虽然近期国际原油价格有所回落，但由于上航的航线网络依然以国内市场为主，国际油价下滑对于上航的帮助并不大。此外，我们认为国内成品油价格有可能在奥运会之后进一步上调，而近期国际原油价格的下滑也为国内成品油定价机制的改革创造了更好的条件。我们维持航空公司的成本压力在下半年将会进一步增加的判断。

    根据中金宏观组最新的人民币升值幅度预测，我们下调了上航2008～2010年的汇兑收益，上航2008～2010年的盈利预测也相应的下调至-5.44亿元、-5.84亿元和-1.59亿元，对应每股亏损为-0.50元、-0.54元、和-0.15元。在行业盈利下滑周期，我们认为市净率估值更能体现航空公司的绝对价值。而上一轮行业盈利低谷时，上航的市净率最低为1.26x，平均为1.98x，我们用平均的1.98x2008目标市净率推出上航合理价格应为2.18元。维持中性评级。